Moscú – 11/07/2020: Fitch Ratings ha confirmado las calificaciones de incumplimiento de emisor (IDR) a largo plazo en moneda extranjera y local (IDR) del fabricante líder de material rodante de Rusia, JSC Transmashholding (TMH) en ‘BB’. La perspectiva es estable.
La afirmación refleja el desempeño operativo sostenible esperado con influencia moderada de la pandemia de COVID-19. También refleja el apoyo continuo proporcionado por la posición de liderazgo del grupo en el mercado, la buena relación a largo plazo con clientes clave y las métricas de apalancamiento moderadas.
La perspectiva estable refleja nuestra expectativa de que la demanda estable de material rodante de Russian Railways, uno de los clientes clave de TMH, y la modernización continua de la infraestructura de transporte público en la región de Moscú respaldarán su cartera de pedidos y proporcionarán visibilidad de los ingresos a mediano plazo.
CONDUCTORES CLAVE
Entorno de mercado vulnerable: una alta tasa de obsolescencia de la flota ferroviaria nacional es el motor clave de la demanda continua de TMH y respalda su cartera de pedidos. Sin embargo, el rendimiento operativo depende en gran medida de la decisión de gasto de capital de unos pocos operadores clave, en su mayoría de propiedad estatal. El entorno de mercado negativo actual afecta directamente los programas de inversión de estos operadores, que esperamos se reduzcan para 2020 y, potencialmente, 2021. Como resultado, esperamos un crecimiento de ingresos de un solo dígito medio en 2020, respaldado por una firma previa a la crisis libro de pedidos.
Influencia moderada en la rentabilidad: TMH se beneficia de una estructura de costos que está expuesta principalmente al rublo ruso, lo que hace que los costos de producción sean más bajos que los de los competidores extranjeros. Ayuda a respaldar la rentabilidad operativa y TMH mantiene su posición líder en el mercado local. Sin embargo, debido a la pandemia, esperamos que el margen de los fondos de operaciones (FFO) caiga al 8% -9% en 2020 del 10% -12% reportado en los últimos dos años.
Apalancamiento manejable: la creciente generación de FFO permitió a TMH reducir su apalancamiento bruto y neto de FFO a 1.9x y 1.4x, respectivamente, a fines de 2019. Sin embargo, la reducción esperada de la generación de FFO en 2020 impulsará las métricas de apalancamiento bruto y neto a 3.0x y 2.0x, respectivamente, para fines de 2020, que, sin embargo, está por debajo de nuestra sensibilidad para una acción de calificación negativa de 2.5x sobre una base neta . Esperamos que TMH pueda administrar su apalancamiento a mediano plazo luego de un repunte esperado en la generación de FFO a partir de 2021. Fitch pronosticó que el apalancamiento de FFO en términos brutos y netos será de alrededor de 2.0x-2.5x y 1.5x-2.0x, respectivamente , para 2021-2023.
FCF volátil: pronosticamos que el flujo de caja libre (FCF) se volverá negativo en 2020 debido a la presión sobre el FFO en 2020, el gasto de capital moderado y pronosticamos de forma conservadora el pago de dividendos de aproximadamente RUB10 mil millones. Sin embargo, TMH tiene flexibilidad para suspender dividendos para respaldar la liquidez del grupo como lo hizo durante 2014-2017, lo que a su vez mantendría FCF positivo en 2020. Fitch pronostica que la generación limitada de FFO se reflejará en la generación neutral de FCF durante 2021-2022.
Fuerte posición en el mercado: TMH se beneficia de posiciones sólidas en el mercado como productor líder de locomotoras, vagones de pasajeros y vagones de metro en Rusia. Esto, junto con su exitosa cooperación a largo plazo con clientes clave y un alto gasto de capital en las instalaciones de fabricación, actúa como barreras importantes para la entrada en los mercados centrales de TMH. La posición de mercado líder de TMH proporciona al grupo una demanda estable de sus clientes clave a largo plazo.
Perfil comercial limitado: su perfil comercial se caracteriza por una base de clientes limitada, una exposición geográfica menos diversificada que la de sus pares con calificaciones más altas y una baja participación en los ingresos por servicios. TMH se centra principalmente en Rusia y la CEI, mientras que busca ingresar a nuevos mercados, particularmente Egipto, Sudáfrica y Argentina. Los ingresos por exportaciones contribuyeron con hasta el 10% de la facturación en los últimos cuatro años.
Influencia de ESG: TMH tiene un puntaje de relevancia de ESG de ‘4’ para ‘Estructura de grupo’ debido a transacciones significativas con partes relacionadas. TMH tiene vínculos operativos con Locotech-Service (LS), que permanece fuera de su alcance de consolidación. LS actúa como un subcontratista de TMH, proporcionando servicios de reparación y servicio posventa a los clientes de TMH. La participación de LS en los ingresos de TMH fue del 3% en 2019. Además, TMH ofrece garantías para el préstamo de otra parte relacionada por un monto de RUB11.7 mil millones a fines de 2019. Ambos factores son relevantes para la calificación junto con otros factores.
RESUMEN DE DERIVACIONES
TMH está bien posicionado en relación con sus pares de fabricación rusos y extranjeros, como Borets International Limited (B + / Negative), JSC HMS Group (B + / Stable), Arcelik (BB / Stable), Allison Transmission Holdings, Inc. (BB / Stable ), Hillenbrand, Inc (BB + / Negativo), GEA Group Aktiengesellschaft (BBB- / Estable), CNH Industrial NV (BBB- / Estable) y General Electric Company (BBB / Estable).
Mayor escala de operaciones y menores métricas de apalancamiento informadas en comparación con las calificaciones de TMH de Borets y HMS Group. Sin embargo, es más pequeño y menos diversificado por geografía y base de clientes en comparación con CNH, General Electric, GEA Group y Arcelik, lo que limita la calificación de TMH. Los factores atenuantes son las fuertes posiciones del mercado local, así como la buena relación a largo plazo con clientes clave que proporcionan a TMH una cartera de pedidos sostenible.
Las métricas de apalancamiento de TMH se comparan bien con las de CNH, Hillenbrand y General Electric de mayor calificación con un apalancamiento neto de FFO de 1.4x a fines de 2019. Sin embargo, en comparación con TMH, algunos pares tienen márgenes FCF más fuertes con Allison Transmission’s 15% -20% y Hillenbrand’s 5% -10%. Además, las calificaciones de TMH están limitadas por una baja participación en los ingresos por servicios posventa, mientras que el perfil comercial de GEA Group está respaldado por una parte significativa de los ingresos por servicios posventa de aproximadamente el 30%.
SUPUESTOS CLAVE
Supuestos clave de Fitch dentro de nuestro caso de calificación para el emisor
– Crecimiento limitado de los ingresos en 2020 en porcentajes de un dígito medio. Bajo aumento de un dígito para 2021-2023
– Disminución del margen EBITDA en 2020 a aproximadamente el 11%, antes de recuperarse en 2021-2023 a 12% -13%
– Capex moderado al 4% de los ingresos hasta 2023
– Pago de dividendos de RUB10 mil millones en 2020; alrededor de RUB7 mil millones – RUB8 mil millones por año hasta 2023
SENSIBILIDAD DE CALIFICACIÓN
Factores que podrían, individual o colectivamente, conducir a una acción / actualización de calificación positiva:
– Mejora de la diversificación geográfica y de clientes fuera de los países de la CEI
– Margen FCF sostenido por encima del 2%
– Apalancamiento neto FFO sostenido por debajo de 1.0x
Factores que podrían, individual o colectivamente, conducir a una acción de calificación negativa / rebaja:
– Margen negativo de FCF de forma sostenida
– Apalancamiento neto FFO sostenido por encima de 2.5x
– Cobertura de interés FFO sostenida por debajo de 4.0x
MEJOR / PEOR ESCENARIO DE CALIFICACIÓN DE CASOS
Las calificaciones crediticias en escala internacional de los emisores corporativos no financieros tienen el mejor escenario de mejora de calificación (definido como el percentil 99 de las transiciones de calificación, medido en una dirección positiva) de tres niveles en un horizonte de calificación de tres años; y un escenario de rebaja de calificación en el peor de los casos (definido como el percentil 99 de las transiciones de calificación, medido en una dirección negativa) de cuatro niveles durante tres años.
El rango completo de calificaciones crediticias en el mejor y el peor de los casos para todas las categorías de calificación varía de ‘AAA’ a ‘D’. Las calificaciones crediticias en el mejor y peor de los casos se basan en el desempeño histórico. Para obtener más información sobre la metodología utilizada para determinar las calificaciones crediticias del mejor y peor de los casos para un sector específico, visite https://www.fitchratings.com/site/re/10111579.
LIQUIDEZ Y ESTRUCTURA DE LA DEUDA
Liquidez ajustada: a principios de junio de 2020, el efectivo disponible y definido por Fitch era de aproximadamente RUB50 mil millones. Las facilidades bancarias disponibles no retiradas, aunque no comprometidas, con un vencimiento de más de un año fueron de RUB15 mil millones, lo que debería respaldar el pago de la deuda. El pago de la deuda a corto plazo fue de RUB63 mil millones y el pronóstico de FCF negativo a corto plazo es de aproximadamente RUB2,7 mil millones.
TMH ha demostrado el acceso a los mercados de capital de deuda con su emisión de un bono de RUB10 mil millones en mayo de 2020. Además, tiene una buena relación a largo plazo con sus acreedores clave y, por lo general, ha refinanciado con éxito sus vencimientos a corto plazo.
REFERENCIAS PARA FUENTE DE MATERIAL SUSTANCIAL CITA COMO LIDER DE CLASIFICACIÓN
Las principales fuentes de información utilizadas en el análisis se describen en los Criterios aplicables.
CONSIDERACIONES ESG
TMH tiene un puntaje de relevancia ESG de ‘4’ para la estructura del grupo
Excepto por los asuntos discutidos anteriormente, el nivel más alto de relevancia crediticia de ESG, si está presente, es un puntaje de 3: los problemas de ESG son neutrales al crédito o solo tienen un impacto crediticio mínimo en la entidad, ya sea por su naturaleza o la forma en que están siendo gestionados por la entidad.
Fuente: Agencia Rieles
